“中金所2022年度金融期货优秀分析师团队”系列报道之四

2019年以来，职业年金和企业年金发展如火如荼，科创板开市以及创业板注册制的全面落地，使其管理人(银行、保险、公募基金)将目光投向了股票市场，蓝筹底仓加网下打新增厚收益，成为其普遍做法。不过，单纯的股票投资波动过大，不适合年金的稳健定位，因此利用股指期货对冲股票底仓的波动风险，就成为很多管理人的首选。

然而，使用股指期货对冲说来简单，但想要做好确实也有一定难度，很多年金管理人就止步于过高的对冲成本前。2019年华泰期货研究团队了解到这一情况后，迅速做出反应，通过对比中美基差模式，构建优化模型，协助年金产品选择更合适的期货合约降低股指期货对冲成本。这是期货公司研究的“一小步”，却提振了年金管理人迈向股票市场“一大步”的底气，为实体企业人才发展添砖加瓦。

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构建优化模型助力养老金参与权益市场投资

作为养老体系的第二支柱，职业年金和企业年金是实体企业吸引高素质人才、稳定员工队伍、最大限度调动员工积极性和创造力的重要途径。在我国目前人口结构变化的大背景下，养老年金扮演的角色重要性越来越凸显。

“目前我国养老金投资以固定收益为主，参与股票市场的还不多，根本原因在于权益市场的波动性较大，不适合养老金的稳健定位。但如果养老金长期较少参与权益市场，也会错失我国经济发展带来的红利。”华泰期货股指期货和期权分析师团队成员、中金所优秀金融分析师高天越分析指出，通过股指期货对蓝筹股票底仓的波动风险进行对冲已成为诸多年金管理人的首选，但股指期货长期高额的对冲成本，成为职业年金和企业年金对冲端的运作难点。

在此背景下，华泰期货股指期货和期权分析师团队通过构建优化模型，协助年金产品选择更合适的期货合约来降低对冲成本。“同时上市的有四个期货合约，到期日都不一样，不同期限合约上会累积着不同的对冲需求，有的投资人更在意短期的对冲，有的投资人则更在意长期的对冲，不同的对冲需求就会体现在不同到期日的合约上，对基差(期货价格与现货价格的差价)的影响也会有所不同。”高天越表示，做这事首先要有一些研究上的积累，比如股指期货的理论定价是怎样的、在什么样的市场环境下股指期货的定价会出现偏离等。

“年金管理人通过股指期货对冲可以降低股票现货波动的风险，但与此同时也会引入基差风险，现金交割的股指期货在到期日期货价格收敛于现货标的价格，所以基差风险就主要体现在选择一个期限合约进行对冲的成本上。”高天越表示，他们解决这一问题的思路是，首先根据行情判断市场对冲需求，然后根据四个期货合约各自的对冲需求情况，选择他们认为最好的合约进行对冲。比如，先判断在近月合约上累积的对冲需求过大，还是在远月合约上累积的对冲需求过大；然后会优选累积风险较小的期货合约来对冲，因为对冲压力较小，未来的对冲成本也会小一些。

不过，由于年金管理人对股票市场和衍生品市场了解不深，加之股指期货贴水的存在，使得年金管理人在利用股指期货对冲时产生畏难情绪。“年金管理人测试了我们推荐的优化对冲方案，证明的确可以降低很多对冲成本，就开始试水了。”高天越认为，年金进入股市是大势所趋。据其介绍，在华泰期货新对冲方案的帮助下，有年金管理人的管理规模自2019年以来，已连续三年逐年提高，组合收益率也节节攀升。具体来看，2019年该管理人共管理15个年金组合，规模合计44亿元，管理组合加权平均收益为9.86%；2020年，管理规模合计78亿元，组合加权平均收益为10.56%；2021年，管理规模合计86亿元，组合加权平均收益为14.14%。

提供专业支持探索金融服务实体经济新路线

由于衍生品比较复杂，年金管理人在做股指期货交易对冲时可能还会碰到各种各样的问题，在年金管理人执行冲成本优化方案时，华泰期货也为管理人持续提供各种专业研究的支持。“比如我们之前推荐的合约如果流动性变得不太好，如何选择第二个比较好的合约？年金管理人的管理规模逐渐扩大后，如何拆分头寸将对市场的影响(市场冲击成本)降到最小？基差突然扩大或缩小(尤其是与模型产生冲突时)，如何换合约？这些一般都需要期货公司持续提供支持。”高天越解释。

华泰期货股指期货和期权分析师团队在利用金融衍生品帮助养老金参与到权益市场投资中，帮助年金管理过程中，也让该团队在其他与实体经济息息相关的金融投资中探出一条新的路线。据高天越介绍，诸如高科技企业融资、地方政府债务化解等事项，都可以参考该案例的运作方式，结合自身的特征，充分利用好金融衍生品带来的可能性。

“金融期货服务实体经济是研究工作的应有之义，深刻理解、主动发现金融期货助力实体经济发展的各种方式是研究员的必备素质。”高天越表示，金融期货服务实体经济有多种途径，包括价格发现、风险对冲和资产配置，随着越来越多的机构投资者获准参与至金融期货市场中，股指期货、期权等金融期货产品的应用形式和深度也在持续拓展，有利于健全和完善资本市场稳定机制，更好地服务于实体经济高质量发展。

高天越认为，当前，中国实体经济正面临产业升级的关键阶段，迫切需要通过金融市场的开放来换取产业升级的时间，而金融期货市场体系的完善和发展将有助于提升我国金融系统在全球的竞争力，增强金融系统应对和化解金融风险的能力，从而进一步深化金融市场的对外开放，吸引全球资本，助推国内产业进步，对实体经济产生重大且深远的影响。